股票中的杠杆原理

作者：彦飞，题图来源：视觉中国

经历长达四年的开发和预热后，8月20日发售的国产3A游戏《黑神话：悟空》不出意外地席卷全网，Steam同时在线人数最高超300万。几乎所有游戏主播都第一时间进入游戏，与灵虚子大战三百回合。

一个有趣的细节是，尽管《黑神话：悟空》开发商游戏科学拿了腾讯的投资，而腾讯WeGame平台也是首发渠道之一，但张大仙等腾讯系大主播依然选择了抖音。

腾讯投资《黑神话：悟空》，大主播却在抖音“直面天命”，折射出这样一个事实：

在腾讯聚焦于主业的情况下，虎牙、阅文、腾讯音乐等被投企业面临经营业绩下滑的挑战，而抖音有可能成为最大的受益者。

8月中旬，多家腾讯背景的互联网上市公司发布第二季度业绩，其中不少承受着活跃用户流失、部分业务营收萎缩的压力。

此前主攻游戏直播的虎牙和斗鱼，处境不容乐观。

上季度，虎牙MAU为8350万，同比增长60万，但低于2023年的平均值8410万；营收同比下滑16.1%至15.4亿元，连续十一个季度下滑。

虎牙的老对手斗鱼尚未公布第二季度财报。但在经历与虎牙合并失败、CEO被采取强制措施等一系列挫折后，斗鱼业绩明显下滑。今年第一季度，斗鱼MAU仅有4530万，相比去年第四季度的5170万萎缩了近600万；季度付费用户从370万下跌至340万。

主营网文的阅文集团发布2024年上半年财报。1～6月，阅文囊括了多款知名阅读APP的在线业务用户显著减少，MAU（月活跃用户）同比下滑17%至1.76亿；其中腾讯渠道MAU从1.06亿跌至7070万，缩水1/3。

同一时期，阅文的平均月付费用户和付费用户月均收入基本持平。两者叠加，阅文上半年在线业务收入同比下滑2%。这部分收入占阅文总营收的46%，其余来自IP运营等业务。

拥有QQ音乐的腾讯音乐，同样面临用户流失。

财报显示，今年第二季度，腾讯音乐的在线音乐服务MAU为5.71亿，同比下滑3.9%；以直播为主的社交娱乐服务MAU为9300万，同比大跌31.6%。

尽管在线音乐服务的付费用户同比增长近20%，但由于社交娱乐业务“拉胯”，腾讯音乐第二季度总营收下滑1.7%，连续四个季度收入下滑。

针对营收、用户下滑等问题，虎牙、阅文等公司在财报中给出了不同解释。但在诸多未被提及的外因中，抖音对于这些公司的“虹吸效应”不容忽视。

虎牙、阅文们身处的网文、音乐和游戏直播等内容赛道，抖音均已布下棋子，并依靠免费打法和流量优势，快速切割市场份额。

在游戏直播领域，抖音两三年前即已反超虎牙斗鱼，成为游戏直播第一大平台，今年初拿到《王者荣耀》等腾讯游戏的直播权后，更是如虎添翼。此前栖身腾讯游戏的大主播们，选择在抖音开播《黑神话：悟空》，更容易获得流量青睐，而腾讯也并未试图阻止。

另一方面，番茄小说的MAU已经反超阅文系APP，且有不断拉大差距的趋势；汽水音乐承接“抖音神曲”的场景需求，并以更便宜的会员费攻城略地，而这势必侵蚀其他在线音乐平台的会员基本盘。

虎牙、阅文等公司此前得到腾讯倾力扶持，帮助后者抢占各条细分赛道，并贡献内容IP；而腾讯的流量池和社交关系链，也帮助他们成为板块龙头。

但近几年，腾讯面临内外挑战，而它的应对举措之一正是收缩边界、聚焦主业。尽管尚未完全撤离，但腾讯不太可能继续全力扶持外部公司；在失去阵营庇佑后，虎牙、阅文们需要换一种活法，以应对抖音这位“门外野蛮人”的强力冲击。

一

对于虎牙、阅文等腾讯投资企业来说，以前的腾讯既是股东，也是引流渠道和产品落地场景，甚至还会扮演行业“清道夫”的角色。

在腾讯与抖音休战之后，虎牙斗鱼尽管不再是腾讯游戏直播权的唯一所有人，却仍然把《英雄联盟》《王者荣耀》《和平精英》《DNF》等腾讯系游戏作为核心内容。与之相关的收入，也仍然是整个公司的中流砥柱。

以虎牙为例，今年第二季度，直播业务营收同比下滑28.1%，但依然贡献了整个公司近八成营收。被寄予厚望的游戏相关服务、广告及其他营收，尽管同比增长1.5倍，营收贡献率只有1/5。

与之类似，早已在组织架构上脱离腾讯的阅文，仍将腾讯视频作为核心内容分发平台之一。

今年上半年，阅文多部IP改编剧集上线，《庆余年》第二季、《与凤行》、《玫瑰的故事》等均收获不俗口碑和播放量，而这些新剧均首先在腾讯视频播出，初步积累知名度和影响力后，再向更多平台扩散。

阅文还完成了对腾讯动漫的收购，将《一人之下》、《狐妖小红娘》等国漫IP收入囊中，以加速“IP可视化”进程。不难想象，国漫IP视频化后，阅文仍需要靠腾讯视频破圈。

此外，对于以网文为主的在线业务，除了披露自有平台产品的收入外，阅文在财报中单独列出腾讯产品渠道收入，以厘清两种业务形态的发展态势。

至于腾讯音乐，QQ音乐是其核心产品，与腾讯第二大流量池QQ全方位绑定。两者的用户存在强相关；在QQ用户开始萎缩的情况下，QQ音乐活跃用户流失并非意外。

除了带来业务上的助力，腾讯的另一重作用是，帮助被投企业清扫战场，快速建立并稳固优势地位。

整合同一赛道的头部玩家、造就“小巨头”，是腾讯的拿手好戏。两三年前，腾讯一度试图推动虎牙斗鱼合并，了结两家公司的常年“内战”，更有力地应对抖音进攻；但彼时两大游戏直播平台风头正劲，一旦合并将强化市场支配地位，合并案最终被叫停。

这场失败的联姻，最终加速了虎牙和斗鱼的下行，是腾讯近些年的不小败笔。不过，在更多时候，腾讯在各个行业施展芊芊妙手，总是能够得偿所愿。

例如，腾讯在2015年整合腾讯文学、盛大文学等，成立阅文集团，几乎囊括了当时市面上所有主流阅读APP，一跃成为行业龙头。在抖音麾下的番茄小说入局之前，阅文在网文领域的话语权无人能敌。

与之类似，腾讯音乐旗下的QQ音乐一度与网易云音乐打得难解难分，但随着腾讯音乐大手笔收购歌曲版权，并整合酷狗、酷我等二线选手，QQ音乐的用户体量迅速超越网易云音乐，并将优势维持至今。

另一方面，被投公司为腾讯冲锋陷阵，占领细分市场、阻击其他大公司的扩张；同时，也为腾讯核心的游戏、社交、金融等业务拓宽了内容IP和获客场景。

以游戏为例，腾讯发布新品后，虎牙、斗鱼的游戏主播会第一时间直播、推介，QQ阅读、QQ音乐的联动营销也是常规操作。除此之外，张大仙、PDD、冯提莫、旭旭宝宝等大主播跨平台破圈，让腾讯游戏的影响力扩散至更广的人群，从而吸引更多玩家。

整体而言，腾讯为被投企业倾注资金和资源，而虎牙、阅文等也为腾讯带来了多维度的回报。这些回报除了作为收入的一部分，体现在腾讯财报中，更多是对腾讯核心业务的助力。

二

但过去几年间，腾讯在多个主战场遭遇不小挑战，自身流量池又接近触顶；一些被投公司的战略价值不如以往，自然也难以得到往日的全力支持。

以游戏为例，腾讯这块业务在2020年达到巅峰，但同一年发布的《原神》，让二次元游戏成为一时风潮。面对“《原神》冲击”，腾讯游戏竭力应对，但终归没能拿出堪与匹敌的作品；再加上外部环境因素，腾讯游戏在2021～2023年间增长放缓乃至下滑。

进入2024年，腾讯集合全公司之力培育《元梦之星》，试图在主打合家欢的派对手游领域一决高下，但最终败给了网易的《蛋仔派对》。腾讯罕见地输掉了对网易的游戏战争。

在三年半里，原本应当雪中送炭的虎牙斗鱼，并没能帮助腾讯力挽狂澜，自身却陷入长期下滑。一系列经营问题导致多位头部大主播出走，又让两大游戏直播平台遇到更大困难。

所幸，腾讯于今年5月推出《DNF》手游，一上线就空降各大手机应用商店榜首，并于次月超越《王者荣耀》和《和平精英》，成为腾讯旗下最赚钱的游戏。

另一方面，抖音意外成为腾讯游戏的“助攻”。

今年1月底，随着字节淡出游戏领域，腾讯宣布向抖音开放《王者荣耀》《和平精英》等王牌游戏的直播权，“虎牙一哥”张大仙也跳槽抖音。腾讯游戏终于放下版权纠葛，开始主动从抖音流量池中淘金。

几个月后，腾讯与抖音握手的效果开始显现。第二季度，腾讯游戏在本土和国际市场收入分别达到人民币346亿元、139亿元，均同比增长9%，重回增长轨道。

财报还披露，截至第二季度末，微信及海外版WeChat的合并MAU为13.71亿，环比增长0.9%；QQ移动端MAU为5.71亿，环比增长3%。考虑到国内网民总量，在两大用户池基本触顶的情况下，腾讯要想激活游戏增长引擎，就需要从外部引入更多流量，而抖音握有最主要的阀门。

腾讯与抖音告别激战、走向竞合；相对应的是，它没有必要继续大力扶持每一家被投公司。

2022年起，腾讯一直在收缩阵营战线，先后大规模减持京东和美团。这一举动延续到最新一个季度。腾讯首席战略官米歇尔在第二季度财报电话会议上表示，上季度，腾讯通过出售股票撤资超10亿美元，撤资额大大超过了新投资额；他认为，“这种趋势可以继续”。

从明面上看，虎牙、阅文等公司暂时没有摆上腾讯的货架。截至今年3月底，腾讯持有虎牙66%股份，为控股股东。截至去年底，腾讯在阅文和腾讯音乐的持股也都超过50%。

不过，腾讯内外环境的变化、战略选择的变迁，仍然意味着被投企业需要做出改变。寄希望于腾讯继续鼎力支持并不现实；寻找更多业务模式和收入来源，成为虎牙、阅文们的共同选择。

三

尝试获得更多与腾讯无关的收入，是虎牙等公司的新方向之一。

证券代码 证券简称 披露原因

虎牙去年8月更换了CEO，并发布战略转型三年计划，主要包括发展游戏分发、游戏道具销售和游戏广告等业务，推动商业化重点的转变。这与虎牙赖以起家的游戏直播业务存在显著差别。

阅文在最新财报中表示，公司聚焦发展高质量的付费阅读商业模式，更多内容通过投资回报率更高的付费阅读渠道进行分发，从而导致免费阅读渠道的广告收入持续减少。反映到财报上，上季度阅文来自腾讯产品渠道的在线收入同比减少了4000万元。

腾讯音乐则试图围绕AI做文章，推出了明星合唱AI玩法，还上线了“AI音色魔法师”，方便用户创作音乐。AIGC工具的推出，有助于腾讯音乐在版权内容之外完善UGC生态。

不过，整体来看，虎牙们的新尝试动作不大，营收贡献也不多，距离取代成为新的增长曲线还有较大差距。

更深层的挑战是，虎牙、阅文们并没有真正的内容生态“护城河”。

内容生态除了内容本身，也需要创作者和消费者深度参与，并产生社交关系和社区氛围，进而与平台绑定。B站、小红书等腾讯系内容公司，之所以没有被抖音击溃，独特的内容生态是关键。

虎牙、阅文们虽然也在构建生态，但由于平台和头部创作者——包括大主播、头部作者、顶级歌星等权重极大，而用户主要是消费内容，更像是“内容超市”。平台主导生态构建，然后通过直接收费获得回报。

在这套模式下，一旦核心供给者迁移至别处，或是平台收费墙过高，用户就会用脚投票。过去几个季度，虎牙等面临用户下滑，与平台的“内容超市”属性较为明显存在关联。

这也就意味着，抖音可以依靠大笔撒钱，将其他平台的内容创作者收归麾下；而虎牙、阅文们作为上市公司，必须考虑季度业绩，不可能彻底牺牲利润，与强大的抖音贴身肉搏，也很难吸引此前“跑路”的顶级创作者回归。

在中心化流量分发算法和免费策略的加持下，抖音在游戏直播、网文、音乐等赛道的份额已经不小，且仍在增长。以网文为例，市场调研机构QuestMobile的数据显示，去年12月，番茄小说MAU达到1.92亿，同比增长36%，位列阅读APP第一名。

在此情况下，绕道而行，成为虎牙等公司的权宜之计。

从虎牙、阅文们的近期走势不难看出，他们发力的新业务方向，在一定程度上绕开了抖音。比如虎牙的游戏发行、阅文的IP运营等，都是抖音尚未触及的领域。

另一方面，这些中型互联网公司早已走过烧钱阶段，大都具备持续盈利的能力。这也为他们拉长战线、等待新机会提供了基础。

但最近一份财报表明，虎牙、阅文们的增长难题依然待解。如何实现不依赖巨头的持续增长，并抵御抖音的进攻股票中的杠杆原理，仍将是中型互联网公司走出羽翼之后，所面临的长期难题。

• 抖音
• 不住
• 中长
• 股票中的杠杆原理